Weltbild im Juli 2019

Unter dem Schuldenberg liegt ein Pulverfass

Wenn das Postengeschacher in Brüssel in den vergangenen Tagen zu etwas Positivem geführt hat, dann wohl dem: Christine Lagarde, noch Chefin des Internationalen Währungsfonds (IWF), wird Mario Draghi als Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) beerben. Nach acht Jahren dürfte „Super-Mario“ als Retter des Euro und Freund aller Schuldner, aber gleichzeitig als Feind der Sparer in die Geschichtsbücher eingehen. Und die Grand Dame der Weltfinanzpolitik tritt kein leichtes Erbe an. Durch diverse Zinssenkungen auf null und eine mit Billionen schweren Anleihen aufgeblähte Bilanz ist das Löschwasser einer der wichtigsten Feuerwehren am Finanzmarkt nahezu aufgebraucht, um neue Brandherde wie einst die Finanzkrise wirksam bekämpfen zu können. Hinzu kommt, dass sich seitdem ein weltweiter Schuldenberg von mehr als 240 Billionen US-Dollar aufgehäuft hat, was mehr als dem Dreifachen der Weltwirtschaftsleistung entspricht – eine unschöne Nebenwirkung der Kredite quasi zum Nulltarif. Und das gilt für alle Sektoren gleichermaßen: Staaten, Privathaushalte, vor allem aber die Verschuldung der Unternehmen ist seit 2007 um 67 Prozent auf 72 Billionen US-Dollar angestiegen.

Schulden machen leicht gemacht
Während der private Konsum auf Pump nur einen relativ geringen Anteil an der Gesamtverschuldung ausmacht und Staaten sich durch die Ausgabe neuer Anleihen in der Regel gut refinanzieren können, bekommen Unternehmen ein großes Problem, wenn die Zinsen steigen und Investitionen nicht die entsprechende Rendite erwirtschaften, um die Kredite zu bedienen. Sie sind viel stärker von Banken abhängig und können dadurch auch ein ganzes Bankensystem in den Kollaps führen. Das Problem dabei: die Effizienz der Schulden hat parallel zu ihrem Anstieg abgenommen, auch weil Standards für die Kreditvergabe und die Kreditqualität immer weiter gesunken sind. Anfangs werden Kredite zwar noch für produktive Zwecke genutzt, dann aber sehr schnell zum Spielball von renditehungrigen Investoren, die in Zeiten extrem niedriger Zinsen Risiken ausblenden, die sie unter weniger spekulativen Zwängen wohl eher meiden würden. Daraus ist längst wie damals vor der Finanzkrise eine gewaltige Blase entstanden, vor der Institutionen wie der IWF, Fondsmanager und Ökonomen in den vergangenen Wochen verstärkt warnen.

Kurz und knapp:

  • Die Möglichkeiten der Notenbanken, die nächste Krise wirksam zu bekämpfen, sind nach einer geldpolitisch expansiven Dekade begrenzt
  • Gefährliche Nebenwirkungen der niedrigen Zinsen sind die enorm angestiegene weltweite Verschuldung und der zunehmende Leichtsinn der renditehungrigen Investoren
  • Gerade die Höhe der Unternehmensschulden, besonders die im qualitativ schlechten Sektor, dazu noch vielfach gehebelt, ist Besorgnis erregend
  • Die Geldpolitik als Allheilmittel für alle Krisen braucht mehr denn je die Unterstützung aus der Politik, Strukturreformen und eine aktivere Fiskalpolitik sind notwendig
  • Geldpolitische Strategie der EZB dürfte sich unter einer Präsidentin Lagarde nicht grundlegend ändern, langfristig aber müssen intelligente Lösungen her

Auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) wertet in ihrem jüngst veröffentlichten Jahresbericht das vor allem in den USA und in Großbritannien auf inzwischen rund drei Billionen Dollar gestiegene Volumen an eben jenen riskanten Krediten als das „am besten sichtbare Symptom einer möglichen Überhitzung“, sieht verstärkte Ausfallrisiken und damit Gefahren für das Bankensystem. Vor allem Unternehmen mit geringer Kreditwürdigkeit haben die niedrigen Zinsen genutzt, um Anleihen zu begeben, die nun als hochgehebelte Finanzderivate, so genannte „Leveraged Loans“, unter den Investoren weitergereicht werden. Ähnlichkeiten zur Subprime-Krise, die 2008 erst zum Bankrott der US-Investmentbank Lehman Brothers und dann zu einer Rezession in vielen Industriestaaten führte, sind nicht rein zufällig, sondern eher besorgniserregend.

Eine gefährliche Spirale dreht sich immer weiter
Die Welt sitzt in der Schuldenfalle und die Notenbanken in der Zwickmühle. Einerseits sind die globalen Verbindlichkeiten inzwischen so hoch, dass jeder Schritt in Richtung Normalisierung der Geldpolitik einen finanziellen Kollaps auslösen könnte. Andererseits aber müssen irgendwann die Zinsen wieder steigen, da sonst der Schuldenberg im Gleichklang mit der Risikobereitschaft der Investoren immer höher würde. Die US-Notenbank Federal Reserve hat den Ausweg aus dem Dilemma versucht und damit nun wenigstens etwas Spielraum, auf die wirtschaftliche Schwäche und die zunehmenden politischen Risiken zu reagieren. Etwas anders verhält sich die Situation bei der EZB, deren scheidender Präsident den Finanzmärkten quasi als Abschiedsgeschenk zwar noch weiter und damit tiefer in den negativen Bereich sinkende Zinsen und weitere Anleihekäufe versprochen hat. Am Geldmarkt wird jetzt mit einer Wahrscheinlichkeit von 50 Prozent darauf spekuliert, dass die EZB auf ihrer nächsten Sitzung den Einlagensatz von aktuell minus 0,4 auf dann minus 0,5 Prozent senken wird. Das bedeutet, dass Banken noch höhere Strafzinsen zahlen müssen, wenn sie überschüssige Gelder bei der EZB parken und nicht als Kredite weitergeben. Und damit dürfte sich die gefährliche Spirale immer weiterdrehen. Denn wer will es den Banken verübeln, wenn Sie bei der Bonität der Schuldner weniger genau hinsehen, um ihren Anteilseignern wiederum nicht durch Strafzinsen verhagelte Renditen zuzumuten.

Der geldpolitische Entzug muss her
Die Geldpolitik dürfe nicht länger der Hauptmotor des Wirtschaftswachstums sein, fordern deshalb auch die Ökonomen der BIZ, also der „Mutter aller Notenbanken“. Strukturreformen, Fiskalpolitik und Finanzmarktregulierung müssten in Zukunft einen stärkeren Beitrag leisten, um die Geldpolitik aus der alleinigen Pflicht zur Stützung der Weltkonjunktur zu nehmen. Wer meine regelmäßigen „Wochenklänge“ verfolgt, dem dürfte diese Argumentation nicht neu sein. Skeptisch den jüngst versprochenen Geldgeschenken durch die EZB, aber auch der Wende von der Zinswende der Fed gegenüber, warne ich davor, allein mit Notenbankgeld, sei es durch Anleihekäufe dem Markt direkt zugeführt oder durch Zinssenkungen Konsum- und Investitionsanreize schaffend, die Ursachen jeglicher Krisen therapieren zu wollen.

Geld, wie es nun auch in Zukunft mit der Gießkanne über den Finanzmärkten verteilt werden soll, kann die Symptome sehr gut lindern, wie wir eindrucksvoll an der nun schon eine Dekade andauernden Hausse an den Aktienmärkten sehen. Aber sie wird die Ursachen der Krise mit all ihren strukturellen Problemen und einer trotz der netten Worte von Osaka nicht kleiner gewordenen Gefahr eines weltweiten Handelskrieges nicht lindern. Investoren, wegen extrem niedriger oder gar negativer Zinsen im Anlagenotstand, agieren wie heroinabhängige Junkies, die nach der nächsten Spritze gieren, die ihre Schmerzen etwas lindert. Lässt die euphorisierende Wirkung der Injektion nach, folgt der Kater. Denn die Ursachen sind noch da. Wann und wie diese beseitigt werden und wie die Weltwirtschaft und der Welthandel danach aussehen, ist weiterhin völlig ungewiss.

Unser Fazit: Unveränderte EZB-Strategie unter Lagarde, aber Verlass nur auf die Geldpolitik ist riskant
An der grundsätzlichen Strategie der EZB dürfte sich auch unter einer Präsidentin Lagarde erst einmal nichts ändern, da sie die expansive Geldpolitik in der Eurozone inklusive der Anleihekäufe angesichts der niedrigen Inflation immer unterstützt hat. Aber in den allgemeinen Aussagen des IWF finden sich auch zunehmend Forderungen nach einer aktiveren Fiskalpolitik, ebenso werden die Risiken einer länger anhaltenden ultralockeren Geldpolitik betont. So bleibt zu hoffen, dass Lagarde, die zudem schon länger vor dem bedrohlichen Ausmaß der spekulativen Exzesse in einigen Bereichen des Finanzmarktes gewarnt hat, sich an ihre Worte auch im November noch erinnern wird, wenn sie eines der wohl schwierigsten Ämter antritt, die im Brüsseler Geschacher um Posten und Personen zu vergeben waren.